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ca88会员登录张坤:“乌鸡变凤凰”的故事在资本市场概率很小

 

字体大小:大  小  来源:[]    日期:2019-10-14  

 
 
 

近日,ca88会员登录中小盘混合(110011)基金经理张坤先生接受了专访,分享了其投资选股、企业调研等投资理念与方法,以下为访谈实录:

 

Q1

ca88会员登录中小盘混合今年上半年净值增长率达50.57%,居同类产品前列,近5年收益率更是高达243%,偏股混合型基金第一名,您持续取得超额收益的原因是什么?

张坤:从业绩归因来看,基金持续超额收益来源于个股选择的alpha,即对高质量成长公司的发掘并长期坚定持有。

 

首先,中国资本市场上有一批基于竞争力、护城河和商业模式等基本面质地优异的企业,它们能持续创造大量自由现金流并且保持较高的资本回报率,例如贵州茅台、上海机场、爱尔眼科等。我很有幸能选出这批优质企业中的一些,并通过长期持股的方式陪伴它们成长,从而分享到这些优秀企业成长的回报。另外一方面,过程中也有选错过企业,但及时调整,没有亏很多钱。所以从长期回报的结果来看,基金取得了比较显著的持续超额收益。

 

Q2

您曾说过会用大量时间阅读上市公司年报,并且认为阅读有时候甚至比调研更重要。能否分享一下您是如何阅读年报的?阅读给了您哪些调研中无法获取的信息?

张坤:我阅读年报的方法很简单,就是按时间顺序一年一年往下读,每一份都从头到尾细细读。很重视年报阅读的原因是,年报是刻画一个企业经营全景最好的资料,通过年报能够对企业产生最贴近现实的整体印象。

 

具体来说,第一,我大学里的校训告诉我们要“行胜于言”(清华大学),如果说对企业的调研是“听其言”,看年报无疑就是“观其行”,可以很好地观察企业对历史上讲过的战略是否有切实执行、执行的实际效果如何。第二,按顺序读年报能最直观地感受出企业的商业模式和竞争力如何,例如最优秀的公司大多只有IPO时融资一次,此后就靠自由现金流不断滚动长大,公司有持续稳定的资产收益率和资本回报率,固定资产和运营资本占比始终保持在较低的水平。第三,年报能反映出很多潜在的“红灯”,即公司治理的潜在缺陷(例如关联交易的金额),企业会计政策是否激进(例如研发费用资本化),折旧政策是否符合经济特征(折旧年限是否过长,应该采用加速折旧却采用了直线折旧)。

 

Q3

ca88会员登录中小盘混合过去三年换手率年均不到100%,非常低,这表明您在持股过程中很多都是赚取公司成长的收益,而不是交易的收益。请问您是如何发现这些优秀的公司的?

张坤:优秀的企业从来不是突然优秀的,它们往往有相当长时间的优秀历史,已经在过去的市场中证明过自已。ca88会员登录中小盘持仓的企业平均有超过15年上市历史,有大量历史数据可供观察回溯。“乌鸡变凤凰”的故事在资本市场中可能存在、但概率很小,与已经在市场中证明过自已的优秀公司相比,是缺乏吸引力的。

 

具体的选股方法是,首先,筛选出历史上自由现金流强劲、ROIC持续稳定、有息负债率低、没有反复股权融资历史的企业,这一步做完之后大约有200-300家左右的企业。其次,阅读每个企业从上市以来的所有年报,剔除掉壁垒正在丧失、竞争力在削弱的企业,留下的企业都在持续观察的名单中。之后,会在这批企业遇到短期困难而不影响长期竞争力时果断介入,例如2013年茅台遇到三公消费困境时,2017年华兰生物遭遇渠道去库存困境时,2019年白云机场遭遇前一年机场建设费取消困境时。

 

Q4

您分享过很多买入和持有好公司的逻辑,能否分享一下您卖出一家公司的逻辑?

张坤:卖出一家公司最主要的原因还是基本面的变化,比如最初对企业的竞争力评估出现了偏差需要修正,或者随着时间的推移企业竞争力发生了减弱。

 

Q5

ca88会员登录中小盘混合回撤控制十分优秀,即便在15年股市出现大幅下跌期间,回撤也不超过30%。能否分享一下您关于回撤的看法?您是如何控制回撤的?

张坤:首先,权益资产是所有资产中长期复合收益率最高的,这其中一个重要的条件就是存在波动,高收益率一定程度上是高波动的合理补偿,如果不愿意承受波动,就只能接受低收益率的固定收益类资产。其次,在投资中,我并没有刻意控制回撤,我不认为自己有判断大市的能力,我相信只要企业选择正确,这个企业的股价会一轮一轮不断创新高的。

 

Q6

正值70年国庆之际,目前国内经济发展方式,也正在由以前的重数量转向重质量,各大龙头行业的头部效应明显,在这样的大环境下,您怎么看中小市盘的公司成长和投资机会?

张坤:现在的优秀企业也是从中小市值成长起来的,不论是市值已过万亿的茅台还是千亿级的上海机场、爱尔眼科等,都是从几十亿到一百多亿的市值涨到现在规模的。毫无疑问,目前中小市值的企业中也会有佼佼者成长为十年后的优秀企业。但从投资的角度看,这种能由小长大的企业在比例上无疑是很低的。对投资人来说,最大的困难是选对一个企业的同时要以选错多个企业为代价,可能需要忍受个别股票精彩但组合整体暗淡的情况,毕竟我们资产管理关注的是组合的收益率而不是某只个股的收益率。

 

具体到公司特征上,这种“未来之星”往往生意模式独特,并非和现有成功的企业以同样的模式竞争,并且在企业的很早期就展现出了远超同行的竞争力。

 

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